平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额金允智致命之旅演的谁度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)金允智致命之旅演的谁策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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