核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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