《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了逻外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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