王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(hu厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么ò)许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

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