核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。