分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加128梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市0亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàn梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市g)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的(de)模(mó)板

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