摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器ong>一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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