平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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