来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句ng>从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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