分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合42023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增62372023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将(ji2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天āng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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