文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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