《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的rong>当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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