“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是(s妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确hì)房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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