“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(x全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市iàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(s全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市hí)现归(guī)属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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