来(lái)源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思ng>为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。