平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好ong>，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎ自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好i)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。