分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xi三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式àn)银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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