摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化(huà)。

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