“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突(t无锡市是几线城市ū)出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升(无锡市是几线城市shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因(yīn无锡市是几线城市)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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