平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(龙有几个爪 龙有两个根吗dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需龙有几个爪 龙有两个根吗通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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