平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳凝神静气的意思，凝神静气的意思解释(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元凝神静气的意思，凝神静气的意思解释(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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