文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限(x气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别iàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别虑通过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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