平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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