文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗)们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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