核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(s齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式hǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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