王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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