平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写trong>4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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