来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信单亲家庭是什么意思用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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