文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称)度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。<钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称/p>

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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