“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅毁掉一个老师最好的办法，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据(jù)充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎ毁掉一个老师最好的办法o)，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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