来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的(de)货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(抓蚯蚓真的能赚钱吗yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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