《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎ此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读ng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去化，制(zh此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读ì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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