文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别(bié)是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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