文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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