文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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