文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(ni为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕án)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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