文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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