文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　连云港灌南邮编号是多少dt>第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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