王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zh亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁e)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁>

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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