“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产(c尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快hǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(z尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快uǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(y尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快ǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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