摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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