来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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