分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：苏州市相城区邮编是多少住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú苏州市相城区邮编是多少)同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(x苏州市相城区邮编是多少íng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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