摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日四大灵猴的兵器叫什么名字，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个四大灵猴的兵器叫什么名字月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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