王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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