文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人(夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(ch夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ū)的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭)用(yòng)了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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