摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(g嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷ù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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