文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行iphone12换电池多少钱幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现iphone12换电池多少钱象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有iphone12换电池多少钱所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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