文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，嘴巴含胸的感觉知乎资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市嘴巴含胸的感觉知乎场过热带(dài)来的(de)金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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