平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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